新一轮税制改革即将启动

       中国新一轮税制改革即将启动，统一内外资企业所得税，所得税率可能由现行的33%降至25%-28%。 由此，机构投资金融债所获得的利息收入所需交纳的税收额相应减少，实际利息收入增加，进而导致金融债与国债之间的税收利差收窄。在流动性利差、信用利差保持不变的情况下，税改后所得税率下降将降低国债的免税价值。

       市场分割理论对国债收益率曲线的解释

       市场分割理论对于利率期限结构的解释是：投资者都是风险回避者，有期限偏好和期限需求，并且不会因为不同期限的收益率差别而放弃或者改变。在此前提下，不同期限市场的利率由各自市场上的资金供求状况决定，各期限利率有相对独立性。

       运用市场分割理论，我们试图解释目前国债收益率曲线的期限结构特征。整个国债收益率曲线可以分为短期、中期、长期三个不同的市场，参与者主体、资金来源、考核机制等因素的差异决定了这三个市场各自的特征。

       ———短期市场。受避税参与者的影响很大，其业务模式是本机构已经存在大量应缴税利润，需要利用国债利息免税的优势来避税。因此，只要国债债券收益率 + 免税收益率 > 同期限金融债收益率，投资者就选择买入国债。中长期国债同样可以免税，但为什么机构倾向于选择短期国债实现避税呢？这主要是因为中长期券种会承担更大的利率风险。因此，有免税需求的资金更多聚集于短期市场，考核机制也更重视纯避税效应，而不考虑其资金成本因素。

       ———中期市场。参与者是混合型的，以商业银行为主。商业银行对中期国债收益率的要求主要体现为投资收益，而不是免税方面的考虑。商业银行的主要资金来源是客户存款。存款是需要支付利息的，银行的存款成本加上管理费用就是投资时必须考虑的资金成本。我们根据各上市银行提供的综合存款成本率，算术平均得到的资金成本率为1.54%。

       ———长期市场。参与者主要是保险公司等机构。保险公司的资金来源以保费收入为主，主要利润来自于投资收益与资金成本的差额，因此，在考察长期投资收益率时，必须考虑资金成本。各保险机构资金成本不一，参照保监会提供的数据，均值大概在2.5%左右。在此基础上，我们对10年、15年、20年及30年期的资金成本数据进行了一定的平滑处理。